Методология фундаметального анализа 15.06.2009
Предисловие
Когда мы выпустили первую из своих аналитических статей, сложилась ситуация, что не все поняли что, как, а главное, зачем делается. Откровенно говоря, в тот момент чёткой методологии анализа компаний у нас ещё не было, но постепенно мы выработали определённую последовательность действий.
Итак, сейчас мы решили разъяснить все производимые нами расчёты: зачем и как считаются те или иные коэффициенты, ну и конечно, что они показывают.
Но для начала, стоит разобраться, что же такое фундаментальный анализ. Среди профессиональных аналитиков до сих пор нет единства в определении того, а чем же, собственно говоря, занимается фундаментальный анализ. Одна группа специалистов понимает фундаментальный анализ, как анализ финансовой отчётности. Другая группа считает, что фундаментальный анализ – это анализ макроэкономических показателей. Третья группа аналитиков отстаивает мнение, согласно которому фундаментальный анализ должен заниматься и микро- и макроэкономическими аспектами.
Впервые понятие «фундаментальный анализ» было введено Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом в их книге «Анализ ценных бумаг», опубликованной в 1934г. в США.
Основная цель фундаментального анализа - выявление недооцененных (переоцененных) рынком компаний. Обнаружив, что по тем или иным показателям, компания сильно недооценена (переоценена), инвестор покупает (или продает) ее акции, в надежде, что в скором времени, биржевая стоимость акций компании сравняется с реальной.
Таким образом, фундаментальный анализ основан на чтении финансовых отчетов и расчете различных показателей, упрощающих восприятие финансовой информации и способствующих наиболее точной оценке финансовой информации.
Фундаментальный анализ является инструментом долгосрочных инвесторов, желающих вкладывать свои средства в активы, отобранные благодаря их внутренним качествам и характеристикам, а не спекулятивным настроениям на рынке. Ярким положительным моментом при использовании фундаментального анализа является тот факт, что инвестор не становится заложником рыночных спекулянтов, необоснованно раздувающих цены на рынке. Ведь фактически такой инвестор приобрел актив за цену ниже, чем он стоит в действительности, а значит все, что ему нужно – это дождаться момента, когда цена актива просто сравняется с его справедливой стоимостью. Практика применения фундаментального анализа за 80 лет, показывает, что это происходит почти всегда.
Стоит отметить, что инвесторы, опирающиеся в своей работе только на фундаментальный анализ, довольно сильно рискуют. Примером, как расцвета, так и заката исключительно фундаментального подхода может служить фонд Джорджа Сороса «Квантум». Увеличив поначалу средства пайщиков фонда в несколько раз, управляющие фонда, руководствующиеся в торговле на рынке только фундаментальным анализом, довели его до полного разорения. Особняком здесь стоит один из самых богатых людей мира – Уоррен Баффет, который пользуясь собственной методикой поиска недооцененных компаний, смог заработать не один миллиард долларов. Однако, исключения скорее подтверждают правила.
Фундаментальный анализ лучше использовать совместно с техническим анализом. Подобная связка уберегает от принятия чрезмерного риска, и больших убытков. Меж тем, очевидно, что фундаментальный анализ является важной составляющей анализа рынка.
Классически наш отчёт состоит из 5 основных разделов:
1. описание компании;
2. сравнительный анализ;
3. анализ финансовых результатов и финансового состояния;
4. анализ стоимости компании и оценка её акций;
5. заключительная информация (планы компании, факторы, оказывающие влияние на будущую деятельность компании и пр.)
В этой части мы постараемся разъяснить первые 2 составляющие анализа.
1. Описание компании
Данная часть анализа условно включает 3 подчасти:
1. Профиль компании;
2. Структура акционерного капитала;
3. Динамика акций за последний год.
Необходимо уточнить, что входит в профиль компании. В профиле компании подробно описывается компания:
род деятельности,
входящие в компанию организации (если компания представляет собой холдинг) и дочерние компании (если таковые имеются),
последние новости и важная информация о компании (к примеру, крупные судебные разбирательства или протекционистская политика государства в отношении этой компании и др.)
и прочая информация, необходимая для составления комплексного представления о той или иной компании.
Остальные 2 пункта – структура акционерного капитала и динамика акций – в разъяснениях не нуждаются.
2. Сравнительный анализ
В этой части мы рассматриваем компанию с точки зрения ее позиционирования относительно прямых и потенциальных конкурентов по финансовым коэффициентам. Так, обычно мы представляем сравнительную таблицу (на примере таблицы из анализа Сургутнефтегаза):

Сравнительная оценка опирается не на финансовое состояние компании, а на предположение, что рынок корректно определяет цены на акции в среднем, но совершает ошибки, формируя цены отдельных акций. Также сравнительный анализ исходит из того, что сравнение мультипликаторов позволит выявить эти ошибки, и они будут со временем скорректированы. Хотим отдельно подчеркнуть, что наш анализ не является классическим сравнительным анализом, т.к. он также как и метод дисконтированных денежных потоков, достаточно многогранен, разнообразен и зависит также от предпочтений аналитика и целей анализа. Мы же предлагаем аудитории журнала упрощенную версию. Подробнее о сравнительном анализе можно прочитать в книге А.Дамодарана “Инвестиционная оценка”
С помощью данного анализа видно не только положение компании относительно ее конкурентов, но и общее положение отрасли. Например, в данном случае акции Сургутнефтегаза были переоценены рынком по показателю P/E относительно российских аналогов – 3,99 против 2,71 по выборке без самого Сургутнефтегаза. С другой стороны средний показатель P/E для зарубежных аналогов составлял 6,93.
В данной таблице мы используем наиболее распространенные и практичные мультипликаторы. Это: P/E, P/S, ROE, ROA, ROI.
P/E представляет собой отношение цены акции к прибыли на акцию (или капитализации к прибыли компании). Наиболее частое объяснение данного показателя звучит так: показывает сколько необходимо лет для окупаемости покупки акции при условии направления 100% прибыли на дивиденды, т.е. за сколько лет акция окупится прибылью компании. Соответственно, чем ниже показатель, тем интереснее объект инвестирования.
P/S представляет собой отношение цены акции к выручке на акцию (или капитализации к выручке). Показывает качество управления компанией. Так, например у того же Сургутнефтегаза выручка практически равна капитализации (1,01), а у Газпрома капитализация в 1,51 раза больше выручки.
Показатели ROE, ROA и ROI являются отражением качества управления финансами компании. Это соответственно рентабельность капитала, активов и инвестиций. Чем лучше показатели, тем качественнее финансовая политика компании. Важно отслеживать и динамику показателей. т.к. итоговые значения могут быть получены, например, за счет разовых инвестиций (для ROI) или уменьшения собственного капитала компании (для ROE).
К сожалению, при проведении сравнительного анализа далеко не всегда имеется возможность найти аналоги для компаний (например, в случае с Аптечной сетью 36и6). Проблема также состоит и в том, что на практике каждая компания неповторима и в мире нет двух одинаковых компаний в одинаковых экономических, социальных и пр. условиях.
В рунете мы так и не нашли адекватных, актуальных оценок финансового состояния (коэффициентов) для российских компаний. Для зарубежных компаний их можно посмотреть на сайте finviz.com. Отчеты американских компаний можно посмотреть на finance.yahoo.com.
Мы вернемся к финансовым показателям и методам анализа в последующих статьях, поэтому пропустим части 3 и 4 и сразу перейдем к описанию части 5 – маленькой, но важной.
5. Заключительная информация.
В заключительной части мы обычно подытоживаем наш анализ информацией о существенных фактах, касающихся компании и ее перспектив развития. Это очень важно, т.к. то или иное событие может оказать существенное влияние на акции компании. Например, занесение в “список Путина”. Важной информацией являются официальные планы компании, судебные тяжбы, риски и возможности. Зачастую необходимо вникнуть в историю вопроса. Грубо говоря, у каждой компании есть интересные текущие “ситуации”., информационный фон. Например, Ростелеком и межрегиональные телекомы – приватизация, Автоваз – поддержка государством, Сургутнефтегаз – до недавнего времени дивиденды и большие запасы наличности и т.д. Каждая подобная история заслуживает отдельного анализа.
Часто анализ информации и вообще анализ финансового положения компании приходится делать, опираясь на внешние источники или недостоверные, т.к. далеко не все открытые компании в России соблюдают законодательство о рынке ценных бумаг, в частности о раскрытии информации.
Макаев Е.В., Фунтов Г.А. aka Go