Cash-Settlement: die Erfüllung eines Futures-Kontrakts durch Barausgleich:

Eine sich zunehmender Beliebtheit erfreuende Variante bei der Erfüllung endfälliger Terminkontrakte stellt der Barausgleich ("cash settlement", "cash delivery", "financial settlement", "Barandienung", "Differenzausgleich"; Wertausgleich als Erfüllungs-Substitut) dar. Aus den Börsenregeln zum Barausgleich zwecks künftiger Erfüllung kontraktlicher Verpflichtungen leitet sich ein Auszahlungsanspruch in Geld an die Gegenpartei eines Termingeschäfts her, der an die Stelle der Lieferung und Abnahme der ihm jeweils unterliegenden vertretbaren Sachen tritt. Der Barausgleich bezweckt hierbei die Abgeltung des Vorteils gegenüber einer im Wert gestiegenen Position. Die Geldleistungspflicht liegt zwar mit Vertragsschluss in ihrem künftigen Zahlungszeitpunkt fest, ist in ihrem Geldbetrag aber ergebnisabhängig und damit unsicher. Die zahlungstechnische Abwicklung eines "cash-settlement" (die Aufrechnung) erfolgt bei Futures- und Optionsgeschäften nach dem jeweiligen Regelsystem unmittelbar nach Handelsschluss terminfälliger Derivate (also i.d.R. einen Geschäftstag nach dem letzten Handelstag, dem Schlussabrechnungstag) über die einer Terminbörse zugeordnete Clearingstelle und beginnt mit der Feststellung des Schlussabrechnungspreises.
Die einzelnen Futures-Börsen beschreiten zur Durchführung des Barausgleichs üblicherweise den folgenden Weg: Am Schluss des letzten Handelstags im fälligen Termin wird der Futureskurs gleich dem dann herrschenden Kassapreis ("spot price") der Wertbezugsbasis ("underlying asset") gesetzt und offiziell als "final settlement price" (dt.: Schlussabrechnungspreis) des Futures ausgewiesen. Um die jeweiligen Zahlungsbeträge aus den einzelnen jetzt noch ausstehenden Positionen im fälligen Termin zunächst buchtechnisch zu ermitteln, werden sämtliche der diesen gegenüberstehenden Margin-Konten (interne Verrechnungskonten) buchhalterisch letztmals an den zuvor festgestellten Börsenschlusskurs des soeben ausgelaufenen Termins angepasst. Anschließend sind alle abzuwickelnden Kontrakte paarweise durch Zahlung eines wertentsprechenden Differenzbetrages ("settlement sum") durch die jeweiligen Inhaber der im Wert gefallenen Positionen an jene der im Wert gestiegenen Positionen zum Ausgleich zu bringen* (letztmaliges "marking to market"). Danach gelten alle bis dato noch offenen Futuresgeschäfte in diesem Kontrakt nunmehr als final abgeschlossen.
[* Hinweis: Bei der Ermittlung des "final settlement price" durch die Terminbörsen bleiben die ansonsten obligatorischen Regelungen zur Mindestkursvariation gemeinhin außer Acht.]
Der maßgebliche Kontraktwert eines jeden in bar auszugleichenden Futures als Bezugsgröße für die Berechnung der konkreten Höhe der jeweiligen Ausgleichszahlung beruht demzufolge unmittelbar auf dem offiziellen Schlussabrechnungskurs am letzten Handelstag im terminfälligen Futures. Mit erfolgtem Barausgleich sind beide Seiten eines Futuresgeschäftes finanziell gleichgestellt, als wenn ein tatsächlicher Vollzug durch Lieferung des Basiswertes stattgefunden hätte. Zu einer physischen Lieferung und Übereignung von Waren resp. Finanztiteln kommt es bei der Barandienung jedoch nicht.
Voraussetzung für eine Abwicklung von terminfälligen Futures durch Barausgleich ist, dass eine eindeutige Bezugsgröße in Form eines "final settlement price" in unzweifelhafter Weise aus dem Spotmarkt ableitbar ist. Dies schließt Manipulationsmöglichkeiten des maßgeblichen Spotmarktpreises am Stichtag aus.

Oft ist es weder möglich noch nötig, den Futures unterliegenden Vermögensgegenstand physisch zu liefern. Die mangelnde Liefermöglichkeit gegen einen endfälligen Futures bedeutet dabei keineswegs einen Nachteil für die einzelnen Positionsinhaber von Terminkontrakten, welche zwingend einen Barausgleich verlangen; denn es bestehen hierbei aus finanzwirtschaftlicher Sicht gleichwertige Positionen. Überdies wäre jede effektive Lieferung zum einen unausweichlich mit nicht unerheblichen Kosten für die notwendige Finanzierung und Logistik und zum anderen mit zusätzlichem Zeit- und Arbeitsaufwand verbunden. Außerdem wünscht offenbar die weitaus überwiegende Mehrzahl der in den Futuresmärkten Agierenden die den Futures-Kontrakten unterliegenden Basisgegenstände ohnehin nicht tatsächlich physisch zu beziehen bzw. zu liefern, sondern beabsichtigt in aller Regel, von den Preisfluktuationen in den Märkten zu profitieren. Nicht zuletzt umgeht die Barandienung das Problem der Ausnutzung einer marktbeherrschenden Position in einem Markt andienungsfähiger Basisgüter durch systematische Aufkäufe zum Zwecke einer Preiserhöhung aufgrund zeitweiliger, "künstlicher" Angebotsverknappung, verkürzt gesprochen auch als "corner" bekannt.
Zu jener Gruppe von Futures, die regelmäßig durch Barausgleich erfüllt werden, zählen allen voran Aktienindex-Futures: Aktienindices sind nicht lieferfähig, da ein Aktienindex eine abstrakte Größe, also weder Ware noch Wertpapier verkörpert. Auch Aktien eines Index selbst werden nicht geliefert, da es schlechterdings zu aufwendig wäre, sämtliche Aktienwerte, aus denen sich ein Aktienindex begründet, anteilsmäßig exakt nachzubilden und in der Folge einzeln anzudienen. Stattdessen wird ein anderer Weg eingeschlagen: Im Rahmen einer börslichen "cash settlement"-Regelung ist in der oben erörterten Weise bei allen abstrakten Basisinstrumenten vom Inhaber der im Wert gefallenen Position ein Ausgleichsbetrag ("settlement sum") an die Gegenpartei zu bezahlen, dessen Höhe sich nach der Differenz zwischen dem Kontraktwert des dem Schlussabrechnungstage ("settlement"-Tag) vorausgehenden Börsentages und dem des "settlement"-Tages bemisst. Nach erfolgtem Barausgleich gelten alle Rechte und Pflichten aus dem jeweiligen Futures-Kontrakt als final erfüllt. Beispiel:
Der offizielle Schlussabrechnungskurs ("final settlement"-Kurs) des Juni-S&P 500-Futures wird nach dem letzten Handelstag* des Kontrakts ("last trading day") mit 950,0 Index-Punkten festgestellt, der Vortags-"settlement"-Kurs betrug 947,0 Punkte. Da ein voller Punkt im S&P 500 einen Gegenwert von konstant 250 US-$ verkörpert, und der Kurs um 3 volle Punkte zum Vortag gestiegen ist, erhält der Käufer vom Verkäufer des Futures als Barausgleich eine Gutschrift über 750 US-$ je Futures-Kontrakt.
[* Hinweis: Bei einigen Futures, wie bspw. beim S&P 500-Futures, beruht der "final settlement price" nicht auf dem Schlusskurs des letzten Handelstages, sondern auf den speziellen Eröffnungskursen der jeweiligen Aktien des Index am Folgetag ("Special Opening Quotations SOQ"). Ein derartiges Preisfeststellungsverfahren ist für den Halter einer Position insoweit mit einem gewissen Risiko verbunden, als richtungsweisende Ereignisse erst nach Handelsschluss des terminfälligen Futures wirksam werden können ("Abwicklungsrisiko").]
Das finanzielle Ergebnis aus einem Futuresgeschäft bei "cash settlement" (Gewinn/Verlust vor Steuern und Transaktionskosten) berechnet sich aus der Differenz zwischen Futureskurs bei Begründung der Position und Schlussabrechnungskurs, multipliziert mit dem standardisierten Mengenfaktor (der sich aus dem jeweiligen Kontraktumfang ergibt) und der Zahl an insgesamt gehandelten Kontrakten. Bezogen auf das vorstehende Beispiel erhält man nun den folgenden Ausdruck:
Ergebnis = (Schlussabrechnungskurs √ Kurs bei Eröffnung der Position) × Preis eines Indexpunkts des Aktienindex × Anzahl Kontrakte.
Hat der Inhaber der Long-Position im obigen Beispiel einige Tage zuvor 3 S&P 500-Futures bei 936,5 Punkten gekauft, und hält er diese bis zum "final settlement", so errechnet sich nach Beendigung des Termingeschäfts ein Gewinn (vor Steuern und Transaktionskosten) von insgesamt
(950,0 √ 936,5) × 250 US-$ × 3 = 10125 US-$.
[Anmerkung: Etwaige Zinserträge aus einer zwischenzeitlichen Wiederanlage eines Guthabens im Margin-Konto mögen aus Vereinfachungsgründen außen vor bleiben.]
Nicht nur Aktien- sowie diverse andere Indices werden regelmäßig durch Barausgleich erfüllt, sondern auch einige ausgewählte Warenterminkontrakte ("commodities"), wie etwa Mastrinder ("Feeder Cattle", "Jungbullen") und Flüssigmilch ("Milk Class III") gehören zu dieser Kategorie. Doch abgesehen von ein paar Ausnahmen zählen vor allem Futures auf Geldmarktinstrumente, wie (nicht lieferbare) Zinssätze über kurzfristige Termineinlagen (z.B. der Eurodollar-Futures √ welcher in den USA der erste Futures mit "cash settlement" überhaupt war und derzeit der weltweit umsatzstärkste Zins-Futures ist √ oder der dreimonats-EURIBOR-Futures) zu jenen Futures, die über Barausgleich abgewickelt werden.
Das Erfordernis des "cash settelement" verhindert ein Zerschneiden der Preisverbundwirkung zwischen Termin- und Kassamarkt in zweifacher Hinsicht: 1.) Die zu beobachtende enge Verzahnung beider Marktsegmente, welche auch bei nicht-andienungsfähigen Basisinstrumenten in einer annähernden Parallelbewegung von Futures- und Kassakursen zum Ausdruck kommt, ist im Wesentlichen auf den Zwang zum "cash settelement" zurückzuführen. 2.) In der Abwicklung eines auslaufenden Futures-Kontrakts unter den börslich vorgeschriebenen eindeutigen Bestimmungen zum "cash settelment" ist regelmäßig ein Garant zu sehen für die Konvergenz von Futures-Preis und Kassakurs des unterliegenden Instruments zum Fälligkeitstermin ("delivery-date-convergence", Basiseffekt, Konvergenzeigenschaft) mit der Folge, dass im Fälligkeitszeitpunkt Cash-Kurs und Futureskurs planbar sicher übereinstimmen werden.
Fazit: Futures-Kontrakte mit Barausgleichsvorkehrung verkörpern durch Standardverträge begründete Verfügungsrechte über eine Geldleistung (in in- oder ausländischer Währung), die erst bei Terminfälligkeit auf einer der beiden Seite des Kontrakts fällig wird und in ihrer Höhe unsicher ("ex-post-ergebnisabhängig") ist. Über die Entrichtung einer Barausgleichszahlung, dessen exakte Höhe erst bei Endfälligkeit festliegt, werden sämtliche Ansprüche aus dem Futures gegeneinander aufgerechnet und finanziell zum Ausgleich gebracht.